Πάει πλέον σχεδόν μισός χρόνος από τότε που η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα γνωστοποίησε την πρόθεσή της να αγοράσει ομόλογα της ευρωζώνης αξίας 1,1 τρισεκατομμυρίων ευρώ. Όταν ανακοινώθηκε για πρώτη φορά το λεγόμενο «διευρυμένο πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων» τον Ιανουάριο, η ΕΚΤ τόνισε πως όχι απλά διευρύνει ένα υπάρχον πρόγραμμα, στα πλαίσια του οποίου είχε ήδη προβεί σε αγορές μικρών ποσοτήτων ομολόγων του ιδιωτικού τομέα, προκειμένου να καλύψει και κρατικά χρεόγραφα. Αλλά και πως αυτό το πρόσχημα της συνέχειας ήταν ακριβώς αυτό: ένα πρόσχημα.

Στην πραγματικότητα, αγοράζοντας μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων, η ΕΚΤ διέσχιζε τον Ρουβίκωνα στο κάτω-κάτω, της απαγορεύεται ρητά να χρηματοδοτεί κυβερνήσεις. Το επιχείρημα υπεράσπισης της ΕΚΤ ήταν ότι το πρόγραμμα ήταν ο μόνος τρόπος ώστε να φέρει τον πληθωρισμό πιο κοντά στο στόχο του 2% περίπου. Επιπλέον, επισήμανε, ακολουθούσε απλώς το παράδειγμα άλλων μεγάλων κεντρικών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένης της Τράπεζας της Αγγλίας, της Τράπεζας της Ιαπωνίας, και ιδίως της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, της οποίας το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) περιελάμβανε την αγορά μακροπρόθεσμων τίτλων αξίας άνω των 2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων από 2008 ως το 2012.

Πέραν της νομικής αβεβαιότητας, το αν η απόφαση της ΕΚΤ να εφαρμόσει το QE μπορεί να δικαιολογηθεί εξαρτάται τελικά από το αποτέλεσμά του. Ωστόσο, έπειτα από έξι μήνες, η εκτίμηση του αποτελέσματος αυτού παραμένει δύσκολη.

Ένας λόγος για τον οποίο συμβαίνει αυτό είναι πως τα μακροπρόθεσμα επιτόκια επηρεάζονται όχι μόνο από τις πραγματικές αγορές ομολόγων, αλλά και από τις προσδοκίες των χρηματοπιστωτικών αγορών ως προς τη μελλοντική νομισματική πολιτική. Πράγματι, μία μόλις ημέρα μετά την ανακοίνωση της ΕΚΤ – και κάποιες εβδομάδες πριν την έναρξη των αγορών – τα επιτόκια μειώθηκαν κατά ένα κλάσμα της εκατοστιαίας μονάδας σε όλη την ευρωζώνη.

Όταν άρχισαν οι αγορές, τα επιτόκια συνέχισαν να πέφτουν για μερικές εβδομάδες, τόσο πολύ που πολλοί ανησύχησαν πως δεν θα υπήρχαν αρκετά γερμανικά ομόλογα για να καλυφθεί η ποσόστωση χώρας-χρέους της ΕΚΤ (η οποία καθορίζεται σύμφωνα με το ΑΕΠ και τον πληθυσμό των κρατών μελών της ευρωζώνης) . Αλλά τα επιτόκια έχουν έκτοτε αυξηθεί και πάλι, και έχουν πλέον επιστρέψει, σε πραγματικούς όρους, σε προ-QE επίπεδα. Υπ΄ αυτή την έννοια, στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ υπήρξε αποτυχία.

Άλλοι δείκτες, ωστόσο, αποτυπώνουν μια διαφορετική εικόνα. Αξίζει να σημειωθεί ότι η αύξηση των τιμών ήταν θετική τον περασμένο μήνα, γεγονός που υποδηλώνει πως η απειλή του αποπληθωρισμού έχει εξουδετερωθεί. Αυτό επέφερε μια συγκρατημένη αύξηση του προσδοκώμενου πληθωρισμού – το αγαπημένο μέτρο της ΕΚΤ για τη σταθερότητα των τιμών – όχι για το άμεσο μέλλον, αλλά σε πέντε χρόνια, και για πέντε χρόνια.

Με άλλα λόγια, η ΕΚΤ μετρά τη σημερινή επιτυχία της πολιτικής της, σύμφωνα με τον προσδοκώμενο ρυθμό πληθωρισμού κατά την περίοδο 2020-2025. Το νούμερο αυτό, που υπολογίζεται από τις τιμές διαφόρων ειδών τιμαριθμοποιημένων και μη τιμαριθμοποιημένων πενταετών και δεκαετών ομολόγων, βασίζεται στην κάπως ηρωική εικασία ότι το σύνολο των αγορών γι΄ αυτά τα ομόλογα λειτουργούν αποτελεσματικά.

Το γεγονός αυτό καταδεικνύει μια θεμελιώδη αντίφαση. Το QE υποτίθεται πως λειτουργεί μέσω των λεγόμενων «portfolio balance effects» (μτφ.: επιδράσεις της ισορροπίας χαρτοφυλακίων), που σημαίνει ότι οι αγορές δεν είναι πλήρως αποτελεσματικές: οι αγορές πιο μακροπρόθεσμων ομολόγων επηρεάζουν τις οικονομικές συνθήκες, αλλάζοντας τους τύπους και την ποσότητα των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων που διακρατεί το κοινό. Πώς μπορεί κανείς να χρησιμοποιεί τις τιμές της αγοράς ως ένδειξη του πληθωρισμού στο μακρινό μέλλον και συγχρόνως να δικαιολογεί το QE υποστηρίζοντας πως οι περισσότεροι επενδυτές εμμένουν σε συγκεκριμένες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και συνεπώς δεν ακολουθούν αποτελεσματικά τα μηνύματα της αγοράς;

Ένα άλλο πρόβλημα με τη χρήση του ρυθμού του προσδοκώμενου πληθωρισμού κατά την πενταετή περίοδο που ξεκινά σε πέντε χρόνια προκειμένου να εκτιμηθεί η αποτελεσματικότητα του QE είναι πως ο ρυθμός αυτός σχετίζεται με τις τιμές του πετρελαίου. Πράγματι, όταν οι τιμές του πετρελαίου υποχώρησαν πέρυσι, το ίδιο έκαναν και οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό (όσο ατελώς κι αν μετρώνται). Και η ανακοίνωση του QE από την ΕΚΤ συνέπεσε με την έναρξη της ανάκαμψης των τιμών του πετρελαίου, η οποία θα μπορούσε να περιμένει κανείς πως θα αύξανε τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό.

Με τέτοιες συμπτώσεις και αντιφάσεις να ανακύπτουν σχεδόν σε κάθε πτυχή της συζήτησης περί QE, φαίνεται πως η αξιολόγηση της αποτελεσματικότητας της πολιτικής είναι περισσότερο τέχνη παρά επιστήμη. Δυστυχώς, αυτό αφήνει άφθονο περιθώριο για στρεβλώσεις και προκαταλήψεις.

Πιο κραυγαλέα είναι η τάση των υποστηρικτών του QE να αποδίδουν οποιαδήποτε μείωση των επιτοκίων προ της ανακοίνωσης της εν λόγω πολιτικής στις προσδοκίες των ανθρώπων της αγοράς πως το QE ήταν καθ΄ οδόν. Ωστόσο δεν εφαρμόζουν τον ίδιο συλλογισμό σε ό,τι αφορά στη μείωση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό που καταγράφηκε κατά την ίδια περίοδο. Ακολουθούν την ίδια λογική από τότε που ξεκίνησαν οι αγορές, αγνοώντας τις πρόσφατες αυξήσεις των επιτοκίων, και εξαίροντας παράλληλα τη μικρή αύξηση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό ως απόδειξη της αποτελεσματικότητας του QE.

Στην πραγματικότητα, βέβαια, το QE – είτε προσδοκάται, είτε εκτελείται – θα επηρέαζε τόσο τα επιτόκια όσο και τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό που απορρέουν από αυτά. Αν λοιπόν ο πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι θέλει να υπογραμμίσει το γεγονός ότι τα ονομαστικά επιτόκια είναι χαμηλότερα σήμερα από ό,τι τον περασμένο Αύγουστο, θα πρέπει επίσης να αναγνωρίσει ότι, δεδομένων των χαμηλών προσδοκιών για τον πληθωρισμό, τα πραγματικά επιτόκια έχουν ελάχιστα μεταβληθεί.

Αλλά ένα τέτοιο πραγματιστικό σκεπτικό απουσιάζει ολότελα από τις συζητήσεις σχετικά με το QE. Αντ΄ αυτού, η κάθε πλευρά έχει διαστρεβλώσει την άλλη: οι υποστηρικτές τονίζουν πως το QE δεν έχει οδηγήσει παρά σε ανοδικό πληθωρισμό, ενώ οι πολέμιοι επισημαίνουν πως πουθενά δεν έχει αναζωπυρώσει από μόνο του το QE την ισχυρή ανάπτυξη.

Στην πραγματικότητα, δεν υπήρξε ούτε πληθωρισμός ούτε ανάπτυξη: οι κεντρικές τράπεζες μπορούν φαινομενικά να διοχετεύουν εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια, ευρώ ή γεν στην αγορά με ελάχιστα ορατά αποτελέσματα. Το QE λοιπόν αποτελείται κατά βάση από μια ανταλλαγή των δύο περιουσιακών στοιχείων χαμηλής απόδοσης – μακροπρόθεσμων ομολόγων και καταθέσεων κεντρικών τραπεζών. Σε ευρείες και αποτελεσματικές αγορές, η ανταλλαγή αυτή δεν σημαίνει και πολλά.

* Ο Ντάνιελ Γκρος είναι διευθυντής του Κέντρου Μελετών Ευρωπαϊκής Πολιτικής στις Βρυξέλλες. Έχει εργαστεί για το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, και ως οικονομικός σύμβουλος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, καθώς και του πρωθυπουργού αλλά και του υπουργού Οικονομικών της Γαλλίας. Είναι συντάκτης των οικονομικών εντύπων Economie Internationale και International Finance.

Πηγή: analitis.gr